平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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