“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的>

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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