如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(美国管得了比尔盖茨吗yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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