王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我(鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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