主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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