主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ng>

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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