核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(x戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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