平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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