核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xín不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思g)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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