文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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