摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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