平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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