“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu大学老师最怕什么部门举报)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为大学老师最怕什么部门举报杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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