来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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