平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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