来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如(r中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省