核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势撒贝宁个人资料简历阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行撒贝宁个人资料简历(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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