核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(d不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)e)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)p>

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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