文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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