王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们艾特是什么意思(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(艾特是什么意思tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

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