平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(j1dm等于多少cm 1dm等于多少mì)的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(j1dm等于多少cm 1dm等于多少miào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱1dm等于多少cm 1dm等于多少m>，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。