平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(d王宝强学历，王宝强不是84年的吗e)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次王宝强学历，王宝强不是84年的吗，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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