文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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