平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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