《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May相遇时间的公式 相遇时间怎么求trong>？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易相遇时间的公式 相遇时间怎么求机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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