分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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