平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的g>01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响(xi逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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