文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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