平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē德国对中国友好吗，德国对中国怎么样)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.德国对中国友好吗，德国对中国怎么样9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2德国对中国友好吗，德国对中国怎么样023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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