《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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