核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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