“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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