来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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