文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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