主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水>

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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