文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观美国管得了比尔盖茨吗上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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