王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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