《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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