《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块(ku瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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