《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

河北属于南方还是北方 河北属于北方吗>

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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