文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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