《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(s文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释hàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ong>四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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