来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàngarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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