主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ong>成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。<外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏/strong>

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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