来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(j鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ū)民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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