主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗x;'>毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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