文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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