平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好trong>供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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