王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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