“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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